Az euró magyarországi bevezetése és a hosszú lejáratú forintkonstrukciók kamatkockázata

A Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) az euró bevezetésére való felkészülést segítendő tanulmányt tett közzé, amely a közös valuta bevezetésének kamatkockázatát elemzi kizárólag a különböző forintkonstrukciók szemszögéből. Részleteket közlünk Rácz István írásából. (A teljes tanulmány elolvasható a www.pszaf.hu/resource.aspx?ResourceID=publikaciok_egyeb_euro weboldalon.)
 
Az euró bevezetésének technikai tartalma
Az euró magyarországi bevezetése technikai szempontból és a lényeget tekintve azt jelenti, hogy a bevezetés napján az euró, mint az ország új nemzeti valutája, a forint helyébe lép. A kereskedelmi és pénzügyi tárgyú szerződések tartalma ekkor úgy módosul, hogy az azokban feltüntetett forintértékek alatt a továbbiakban euró érték értendő, a konkrét forintértékeket pedig egy rögzített – nagy valószínűséggel a bevezetés előtti utolsó kereskedési napon fixált árfolyammal megegyező – árfolyamon kell euróra átszámítani. A szerződéseket egyidejűleg egyéb változások is érintik, amennyiben az azokban használt kategóriák a valutareform következtében megszűnnek, vagy tartalmuk megváltozik. Erre példa néhány, jogszabályi vagy szerződéses kamatbázisként gyakorta használt kategória, mint a Magyar Nemzeti Bank által a forintra megállapított jegybanki alapkamat, amely az euró bevezetésének időpontjában megszűnik, illetve a BUBOR, vagy az ÁKK által fixált másodpiaci államkötvényhozamok, amelyek valutatartalma módosul. E tekintetben, a jogfolytonosság elvét szem előtt tartó, legvalószínűbb szabályozási megoldás az lehet, hogy a szerződésekben az MNB jegybanki alapkamata helyébe az Európai Központi Bank reprezentatív kamatlába, a refinanszírozási hitelkamatláb lép, a piaci indexeket (BUBOR, MAX, BUX, államkötvény fixingek) illetően pedig annyi változásra van szükség, hogy a valutareform időpontjától kezdve azok számítása forintértékek helyett euró értékben mért piaci instrumentumok alapján történik.

A valutareform és a pénzügyi szerződések kamatfeltételei
A pénzügyi tárgyú (finanszírozási, biztosítási, befektetési, stb.) szerződések szempontjából alapvetően fontos körülmény, hogy az euró bevezetése kapcsán nem lesz mód e szerződések megnyitására az azokban kikötött, vagy figyelembe vett konkrét kamatmértékek, illetve hozamfeltételek újratárgyalása, vagy újra megállapítása szempontjából. Ezt a lehetőséget az Európai Unió egy, a tagállamok számára közvetlenül kötelező rendelete kizárja, a szerződések folytonosságának biztosítása érdekében.
Elvileg az egyszeri újrarendezés mellett szólhatna az az érv, hogy a szerződők a bevezetendő euróhoz képest jelentősen más közgazdasági-pénzügyi tartalmú, illetve költség- és hozamjellemzőkkel felruházott nemzeti valutában szereztek jogokat, vagy vállaltak kötelezettséget, miközben joggal számítottak arra, hogy a szerződésben szereplő nemzeti valuta a hazai jogrend stabil, nem változó elemét képezi. Ilyen gondolatmenet szerint a valutareform aránytalanul nagy mértékű, előre nem kalkulálható szabályozási kockázatot képvisel, egyfajta vis major helyzetet idézve elő.
A szerződéses feltételek egyszeri újra megállapításának indokolhatósága, illetve megvalósíthatósága azonban erősen kétséges. Először, nincs egyértelmű közgazdasági alap annak megállapítására, hogy a valutareform ténylegesen milyen mértékben módosítja a szerződő felek pozícióit. Így nem állítható fel olyan egységes, egyértelmű és vitathatatlan közgazdasági algoritmus, amely a feltételek egyszeri módosításával kapcsolatban eligazítást adna. Ebből következően gyakorlatilag az összes szerződést újra kellene tárgyalni, ami a jogbiztonságot, illetve az érintett tevékenységek, illetve ágazatok stabilitását alapvetően veszélyeztetné.
Másodszor, az euró bevezetése a jól kalkulálható szabályozási kockázatok közé tartozik, amennyiben a valutareform szándéka sok évvel annak bekövetkezte előtt bejelentésre került, módja és szabályai pedig előzetesen megismerhetőek. Harmadszor, az euró bevezetése ugyancsak nyilvánosan meghirdetett, a hivatalos gazdaságpolitika rangjára emelt, középtávú makrogazdasági program eredményeképpen válik lehetővé, amelynek pontosan az a célja, hogy a forint és az euró közgazdasági-pénzügyi tartalma közötti különbséget a valutareformot megelőzően a lehető legkisebbre mérsékelje. Ennek várható következménye az, hogy a ma szerződő feleknek az euró bevezetésével kapcsolatos pozícióváltozása nagyrészt nem közvetlenül a forint-euró csere eredményeként, hanem az azt megelőző makrogazdasági kiigazítás során következik majd be. Lényegében tehát a várható pozícióváltozás nagyobbrészt nem szabályozási, hanem a makrogazdasági eseményekhez kapcsolódó szokásos kereskedelmi kockázat realizálásának formájában jön létre, a közvetlenül szabályozási eredetű változás pedig nagy valószínűség szerint nem lesz aránytalanul nagy.

Az euró bevezetése miatti kamatkockázat eredete
A fentiekre tekintettel az euró bevezetéséből számottevő kamatkockázat adódik olyan hosszabb kamatperiódusú, forintértékre szóló pénzügyi (finanszírozási, biztosítási, illetve befektetési) szerződésekre nézve, amelyek a bennük foglalt finanszírozás, vagy befektetés költség-, illetve hozamszintjét a forint pénz-, kötvény-, részvény- és valutapiac jelenlegi állapotának megfelelő szinten rögzítik, és az euró bevezetéséhez viszonylag közel eső időpontig, vagy egészen a bevezetés időpontjáig, esetleg azon túlnyúlóan is ezen a szinten tartják. Ez a kockázat abból ered, hogy a forintban, valamint euróban fennálló tartozások és követelések jelenlegi költség- és hozamszintjei között jelentős pozitív különbség áll fenn, amely nagyobb részben a forintnak az euróval szembeni leértékelődési kockázatát jeleníti meg, a piac felfogása szerint indokolt mértékben. Az euró bevezetésekor azonban a forint valutakockázata eltűnik, a helyébe lépő euróban fennálló tartozások és követelések piaci költség- és hozamszintje pedig minden bizonnyal lényegesen alacsonyabb lesz, mint a forintfinanszírozás és befektetések jelenlegi költsége, illetve hozama. A hosszú időre rögzített kamat-, illetve hozamfeltételekkel kötött szerződések részesei tehát veszteségeket szenvedhetnek amiatt, hogy a pozícióikat meghatározó rögzített feltételek és a valutareformot követő piaci költség- és hozamszintek között jelentős elnyílás keletkezik. A szerződéses viszony ellentétes oldalán ilyen esetben természetesen nyereség jön létre.

A kamatkockázat iránya és jellemző esetei
Az euró bevezetés, illetve az ahhoz vezető monetáris konvergencia-folyamat sajátosságaiból eredően az itt tárgyalt kamatkockázat nem szimmetrikus, ingadozásból fakadó, hanem jellemzően aszimmetrikus kockázat, amely a piaci viszonyoknak egy bizonyos irányba történő elmozdulásából ered. Ennek következtében ilyen fajtájú kockázat csak a lehetséges pozíciók meghatározott eseteinél jön számításba. Tekintve, hogy a várható piaci kiigazítás a jelenlegi magas forintkamat-szintekről alacsonyabbak irányában történik, az euró bevezetése miatti kamatkockázat a következő esetekben lehet jelentős:
- egyrészt a hiteladós ügyfelek, vagy pénzügyi szolgáltatók esetében akkor, ha hosszú időre rögzített költségszint mellett – hosszú kamatfixálási periódussal – vesznek finanszírozást (pl. bankhitelt, kötvényfinanszírozást, stb.) igénybe;
- másrészt forrásokat gyűjtő pénzügyi szolgáltatók esetében akkor, ha magas szinten garantált hozamú befektetéseket fogadnak el hosszú lejáratra.
A gyakorlatban a fenti jellemzőknek a háztartások, a nem-pénzügyi vállalatok és a pénzügyi szolgáltatók által igénybe vett hosszú lejáratú, hosszú kamatperiódusú hitelek, a pénzügyi szolgáltatók által kibocsátott fix kamatozású kötvények, illetve a garantált hozamot biztosító hosszú lejáratú életbiztosítások felelnek meg. A monetáris konvergenciából eredő kamatkockázat természetesen a rövidebb kamatfixálási periódusú szerződések esetében is jelentkezik. Ez esetben azonban a potenciális veszteség méretét az időnkénti átárazódás korlátozza, mégpedig természetesen az átárazás gyakoriságával egyenes arányban.
A konvergencia-alapú kamatkockázat természetszerűleg csupán a forintértékre kötött szerződéseket érinti. Az utóbbi időben gyorsan terjedő euró, illetve svájci frank értékre szóló hitelszerződések, illetve a legújabban kínálni kezdett euró alapú biztosítási szerződések a pénzügyi kockázatoknak ezt a fajtáját elkerülik.

Mi a teendő?
Fenti megállapításaink szerint az euró-konvergencia kamatkockázata lényegében két területen okozhat számottevő veszélyeket:
- egyrészt a hitelintézetek lakossági és nem-pénzügyi vállalati hitelezésében, az adósokat érhető veszteségek miatt, inkább piacfelügyeleti, illetve fogyasztóvédelmi, semmint prudenciális jelleggel;
- másrészt pedig az életbiztosítási üzletágban, amennyiben túlságosan magas hozamgarancia vállalása alacsony piaci kamatszint esetén a szolgáltatót bajba sodorhatja.
A kamat konvergencia jelentős része már végbement, a fennmaradó rész pedig a legvalószínűbb forgatókönyv szerint az elkövetkező 3-5 év során folyamatosan fog lezajlani. A kamatkonvergenciához kapcsolódó kockázat a rendes kereskedelmi kockázatoknak, illetve a kiszámítható irányú, és többé-kevésbé kiszámítható mértékű és lefolyású szabályozási kockázatok sajátos keverékét testesíti meg. Végül, a kamat konvergencia, illetve az euró bevezetése kapcsán nagy bizonyossággal nem lesz mód a szerződések egyszeri megnyitására és adminisztratív korrekciójára, mert ilyen beavatkozásra sem megfelelő jogalap, sem elfogadható algoritmus nem áll rendelkezésre.
Az itt összefoglalt jellemzők nagyjából meghatározzák azt is, hogy általában a hatóságok, közelebbről pedig a Felügyelet milyen intézkedéseket tehet az euró bevezetéséhez kapcsolódó kamatkockázatok megfelelő kezelése, illetve szükség esetén korlátozása érdekében. Alapvetően kétfajta intézkedés látszik szükségesnek:
- Egyrészt nélkülözhetetlen az euró bevezetése, illetve a hozzá vezető konvergencia folyamat fontosabb jellemzőinek széles körű ismertetése. Ez különösen a pénzügyi műveletek nem szakmai résztvevői, vagyis főként a lakossági ügyfelek, illetve a nem pénzügyi vállalatok körében fontos, mert utóbbiak túlnyomó része a szóban forgó folyamat természetével és részleteivel kapcsolatban csak nagyon felszínes és részleges, gyakran pontatlan ismeretekkel rendelkezik. A legfontosabbnak az a szabály tűnik, hogy a pénzügyi műveletek résztvevői a kamat konvergencia időszakában lehetőség szerint ne vállaljanak fix kamatú vagy hosszabb kamatperiódusú pénzügyi kötelezettségeket. Ezzel szemben részesítsék előnyben a rugalmas kamatozású, gyakoribb átárazódást biztosító konstrukciókat, illetve kössék ki a költségmentes, vagy alacsony költségű előtörlesztés lehetőségét, egy majdani esetleges refinanszírozó művelet megkönnyítése érdekében;
- Másrészt szükségesnek látszik a kamat konvergencia, mint kockázati tényező megfelelő prudenciális kezelésének felügyelete is. E tekintetben a hitelező intézmények általánosságban erős pozícióban vannak, mégis lényegesnek tűnik a lejárati, illetve a kamatperiódus-szerkezetek egyedi vizsgálata. Utóbbi nem csupán akkor lehet jelentős, ha a hitelező intézmény hosszabb lejáratú, fix kamatú kötelezettségeket vállal, mint amekkorára eszköz-, illetve tőkefedezet áll rendelkezésére. A hitelkockázat szempontjából az is jelezhet sérülékeny helyzetet, ha az ügyfélhitelek állományában a hosszúlejáratú, fix kamatozású hitelek jelentős arányban vannak jelen. Célszerű a hitelező intézmények figyelmét erre a körülményre nyomatékosan felhívni. A befektetési szerződések esetében a vállalt hozamgaranciák figyelemmel kísérése tűnik lényegesnek;
- A biztosítók prudenciális felügyelete a kamat konvergencia szempontjából sajátos esetnek tűnik. Az itt jelentkező kamatkockázat nagy része megfelelő befektetési politikával kielégítő módon ellensúlyozható. Másrészt a leghosszabb lejáratú életbiztosítások kamatkockázatának fedezetére alkalmas forint instrumentumok nem állnak rendelkezésre. Ez indokolja egyrészt a maximálisan vállalható technikai kamat adminisztratív korlátozását, másrészt a befektetési politikán túlmenően a tartalékolás gondos vizsgálatát is. A technikai kamatláb 2,9%-os szinten történő maximálása kielégítőnek tűnik, de – tekintettel a fennálló állomány 4,7%-os átlagos hozamgarancia-szintjére – az euró bevezetése utáni években egy a jelenlegihez hasonló alacsony kamatkörnyezet bekövetkezése még így is feszültségekhez vezethet. Ilyen körülményekre csak megfelelő tartalékolással lehet felkészülni.
Forrás: pszaf.hu